Qué es...Tasa interna de Rentabilidad, Para decidir inversiones

En el mundo financiero, y en nuestra vida diaria, nos encontramos frecuentemente ante la siguiente disyuntiva: ¿debería realizar determinada inversión? En ocasiones, este interrogante no se presenta en términos absolutos, sino relativos: ¿debería invertir en A o en B? (refiriéndonos a acciones, bonos, un proyecto empresarial, etc.) ¿Cómo podemos tomar tal decisión basada en criterios lo más racionales posibles?

La tasa interna de rentabilidad (TIR) es una de las metodologías más utilizadas para responder a estas cuestiones relacionadas con el atractivo de una inversión. La TIR (en inglés IRR, Internal Rate of Return) está muy relacionada con otra metodología clásica, el valor actual neto (VAN). 


El VAN es el valor presente de los flujos de caja que genera un proyecto de inversión, teniendo en cuenta tanto los flujos positivos como los negativos. Matemáticamente, la TIR es la tasa de descuento que iguala el VAN a cero. Por tanto, un proyecto de inversión crea valor cuando su VAN es superior a cero o cuando su TIR es superior al coste de capital del inversor. El concepto de coste de capital puede explicarse de forma simplificada como el umbral de rentabilidad mínima exigida por el inversor (umbral que se sitúa en su coste de financiación).

La ventaja práctica que presenta la TIR respecto al VAN consiste en que sus resultados son más fácilmente entendibles: es más significativo hablar de una rentabilidad del 35% que de una inversión que generará 3.452 euros, por ejemplo. La TIR nos permite discriminar entre distintos proyectos de inversión, siempre que tengamos el mismo coste de capital para todos ellos (por ejemplo la inversión de nuestros ahorros).

La TIR es, sin duda, uno de los conceptos financieros más utilizados en los mercados de capitales hoy en día. 


En los últimos años se ha producido un descenso en la rentabilidad de muchos de los activos financieros tradicionales, acompañado de un importante auge de gestores alternativos, como los fondos de private equity y los hedge funds, orientados al inversor institucional. Sin embargo, esta búsqueda de una mayor rentabilidad por parte del inversor conlleva con frecuencia un importante aumento del riesgo, además de materializarse habitualmente en inversiones menos líquidas o fácilmente disponibles. 


Los fondos de private equity se caracterizan por llevar a cabo inversiones en empresas que les proporcionan una TIR media bastante elevada, del 20% al 30% habitualmente. Una de las claves para conseguir tasas de retorno tan elevadas es el alto grado de apalancamiento o recursos ajenos con que realizan sus inversiones. Los hedge funds suelen invertir en activos financieros cotizados (acciones, convertibles) mediante estrategias en las que asumen un riesgo elevado (uso de derivados, apalancamiento, expectativas de toma de control, etc.) buscando rentabilidades superiores a las de los activos cotizados tradicionales.

Dado que la TIR expresa la rentabilidad en términos anuales, el número de años que se mantiene la inversión suele tener un gran impacto en su cálculo: habitualmente alargar el periodo de maduración de una inversión más años de lo necesario puede disminuir la TIR debido a la pérdida del valor del dinero en el tiempo.


 Por ello muchos gestores de private equity recurren al cada vez más habitual fenómeno de la recapitalización de sus inversiones (coloquialmente, recap); antes de proceder a la venta final, vuelven a endeudar la empresa, adelantándose un dividendo extraordinario que de otra forma sólo percibirían en la venta posterior. Aunque la liquidez extraída de la inversión en el recap sea equivalente a la que se obtendría en la venta posterior, el hecho de adelantarla en el tiempo mejora su TIR. Una posible crítica a esta práctica es que el recap conlleva el pago de fees y nuevos intereses por el endeudamiento, que reducen el valor absoluto que se obtiene de la inversión (frente a la venta sin recap). En este caso vemos que el criterio TIR prevalece sobre el VAN.

El Ebitda, puede resultar ser una trampa

El Ebitda se puso de moda al inicio de la época de la burbuja tecnológica, cuando las empresas se lanzaron a compras desenfrenadas, mediante apalancamiento, sin importar mucho el precio, siempre excesivo, que se pagaba. Era una época de búsqueda afanosa del crecimiento, de ganar cuota de mercado, como objetivo prioritario.

En mercados crecientes y en expansión no es una mala estrategia poner el énfasis en lograr crecer más o como mínimo igual que el mercado, a fin de poder tener una situación competitiva y estar entre los líderes del sector. Pero esto lleva, muchas veces, a crecer sin la suficiente rentabilidad y a poner a la empresa en una situación delicada ante cambios bruscos hacia coyunturas desfavorables.

Con el Ebitda (earnings before interests, taxes, depreciation, and amortization), es decir, dando el resultado sin tener en cuenta los intereses, los impuestos, la depreciación y las amortizaciones, se daban unas cifras presentables, sin que en la cuenta de explotación se viera el efecto siempre negativo del exceso de gastos financieros, y del aumento de las amortizaciones que las adquisiciones comportaban. Todo ello, pensaban los partidarios del Ebitda, será de sobra compensado en un futuro cuando el aumento de tamaño, y las economías de escala, mejoren el verdadero resultado.

Pero la burbuja tecnológica estalló y sigue habiendo muchos partidarios del Ebitda. En primer lugar, los que no han podido aún encontrar las sinergias suficientes para rentabilizar adquisiciones realizadas con deuda y a precios excesivos. En segundo lugar, aquellos que quieren disimular el excesivo endeudamiento de sus empresas, y, en definitiva, todos aquellos que no pueden dar un resultado neto positivo.

Pero, ¿qué empresa es la que no tiene gastos financieros, no paga impuestos ni tasas y no tiene depreciación y amortizaciones? Medir el resultado de una empresa mediante el Ebitda es una trampa, porque no refleja la verdadera rentabilidad de la empresa. Sin embargo, proliferan y sigue habiendo muchos partidarios de dar los resultados mediante el Ebitda, que a veces vemos traducido en nuestro idioma como 'resultado bruto de explotación'.

Por esto, a mis alumnos les prevengo, y les advierto que desconfíen cuando vean o lean que una compañía da sus resultados con estos parámetros, porque generalmente son compañías que pierden dinero.

El único verdadero resultado de una empresa es el beneficio neto después de impuestos, el puro y duro bottom line y, si me apuran, acepto el cash flow, ya que en realidad refleja los recursos que genera la empresa. Todo lo demás son trampas y artificios para confundir.

Y de ahí, que sea un firme defensor y practicante de lo que me enseñó hace años un antiguo jefe mío, cuya oficina central estaba en Los Ángeles. Me decía: 'Puesto que cuando yo trabajo tú duermes (por la diferencia horaria) y viceversa, tu objetivo es lograr un equilibrio entre el bottom line y el market share'. Es decir, el objetivo era lograr un bottom line (beneficio neto después de impuestos) razonable, junto con un crecimiento sostenido del market share (cuota de mercado).

Estoy firmemente convencido de que esta es la fórmula perfecta del equilibrio de una empresa, que asegura la rentabilidad y la supervivencia a largo plazo. Tan malo es ganar mucha cuota de mercado y tener pérdidas, ya que no es sostenible mucho tiempo, como malo es tener mucho beneficio neto e ir perdiendo cuota de mercado, porque, de seguir así, cada vez tendrás menos parte del pastel y al final sólo te quedará las migajas y con ellas sólo podrás generar pérdidas.

A veces, me encuentro con empresarios que me dicen: 'Estoy muy contento porque este año he aumentado mis ventas un 10%'. Y yo les pregunto: '¿Cuánto ha aumentado tu mercado?, porque si ha crecido un 15% no vas bien, ya que pierdes participación'.

En definitiva, considero que el Ebitda es una trampa, excusa, mayoritariamente, de las empresas que no tienen buenos resultados y que debemos asegurar el futuro de la empresa con resultados reales satisfactorios (beneficio neto después de impuestos o cash flow) al mismo tiempo que ganamos participación en nuestro mercado.

EBITDA y Cash-Flow: Indicadores parecidos, pero no iguales

El EBITDA es un acrónimo que responde a Earnigs Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization. Beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones. Este indicador se ha consolidado, en los últimos años , como el indicador más utilizado para medir la rentabilidad operativa de una empresa. ¿Por qué?


El beneficio contable, que es una medida que habitualmente se ha tenido en cuenta, es en realidad una "ficción" y puede esconder, en su cálculo, distintas asunciones que distorsionan su utilidad ya que no refleja el rendimiento operativo, ni es una estimación del Cash-Flow.


El EBITDA tiene la ventaja, por tanto, de eliminar el sesgo de la estructura financiera, del entorno fiscal y de los gastos "ficticios". De esta forma, permite obtener una idea del rendimiento operativo de las empresas y comparar de una forma más adecuada lo bien o mal que lo hacen distintas empresas o sectores en el ámbito puramente operativo.


Un error bastante común es considerar el EBITDA como una medida del Cash-Flow de la compañía. El error procede del hecho de que los intereses y los impuestos son gastos reales, y por lo tanto relevantes en el cálculo del flujo de caja. Tampoco tiene en cuenta las inversiones realizadas o las variaciones de capital, que también tienen impacto en el Cash-Flow. Vincular EBITDA y Cash-Flow también supondría asumir que todas las ventas de cobran, todas las deudas de pagan, y todo lo que se compra se vende. Lo cual, evidentemente, no es así.


En este sentido, muchos critican el EBITDA como un indicador "maleable" en cuyo cálculo se pueden realizar distintas asunciones, y que por lo tanto pueden servir para maquillar los resultados verdaderos de una organización. Lo cual, de cara a realizar decisiones de inversión, puede resultar fatal ya que en términos financieros, lo único relevante es el Cash-Flow, el dinero que realmente genera una empresa y que puede calcular  mientras que el Cash-Flow exige hilar más fino.


Como conclusión, habría que decir que el EBITDA es un buen indicador si se usa con precaución y para lo que está diseñado, y es un indicador enormemente peligroso si se toma como única medida de capacidad de una empresa de generar "cash". Que es, en el fondo, lo que importa.

¿Qué es el capital riesgo?

Las sociedades de capital de riesgo son empresas que invierten sus recursos propios en la financiación de otras sociedades, sobre todo pequeñas y medianas empresas no cotizadas en bolsa, pero con amplias expectativas de crecimiento. También prestan su apoyo a empresas de nueva creación.


En la ley 1/1999 se define capital riesgo como "una actividad financiera que consiste en proporcionar recursos a medio y largo plazo, pero sin vocación de permanencia ilimitada, a empresas que presentan dificultades para acceder a otras fuentes de financiación.


La sociedad de capital riesgo aporta inversión a cambio de convertirse en socio del negocio, en un porcentaje que no suele superar el 30 por ciento. La permanencia del inversor en la nueva empresa se limita al tiempo que dura el proyecto financiado: entre ocho y doce años para un negocio nuevo y en torno a los cinco años para compañías experimentadas.


Para que una pyme pueda estar participada por una sociedad de capital riesgo, la primera cualidad que debe tener es estar inmersa en un proyecto de carácter dinámico, a ser posible innovador y con posibilidades de crecimiento. Además, las sociedades de capital riesgo valoran la calidad y carisma del equipo directivo y sus dotes para gestionar la compañía.